La presse économique a rendu compte récemment des déboires D'Amaranth Advisor, un hedge fund qui vient de perdre 6 milliards de dollars en deux semaines et risque fort de ne pas s'en relever. Le but de cet article n'est pas de faire la critique des hedges funds mais d'expliquer pourquoi et comment ce genre de choses peut arriver et se reproduira.
Bien que la bourse ne soit pas un casino, les mouvements à court terme d'un indice suivent, sous réserve que le marché soit liquide, un mouvement grosso modo gaussien. Ceci est logique puisque les mouvements de l'indice à court terme sont le résultat des actions d'une multitude d'acteurs faiblement couplés. Dans un tel univers, les règles probabilistes s'appliquent de manière naturelle.
Que disent ces règles? Elles disent que les retours sur investissement suivent une courbe de Gauss et que, en moyenne, tous les véhicules travaillant sur le même support doivent A MOYEN TERME fournir un rendement moyen avec une probabilité de s'en écarter (écart type) connu. Pour la bourse, ce rendement moyen est entre 5% et 10% selon les marchés. C'est ce qui permet d'affirmer que sur le moyen long terme, la bourse est un bon placement. Les règles disent également que plus le risque est élevé, plus le retour doit être élevé.
Pascal, qui cherchait des martingales, a étudié les moyens de battre la théorie. Il a démontré le résultat suivant: On peut sur une période limitée et avec une stratégie appropriée, battre la moyenne. Mais la nature se venge en générant de temps en temps un évènement catastrophique qui remet le compteur vers cette dernière. L'exemple le plus connu est celui ou on joue à pile ou face en s'arrêtant si on gagne, et en rejouant en misant deux fois plus si on perd. Sur une certaine période de temps, on a de bonnes chances de gagner de manière régulière. Mais tot ou tard, une série de tirages défavorables nous fera perdre une fortune. En fait Pascal a montré que cette façon de faire était moins intelligente que de jouer au hasard.
En finance, on peut faire pareil. En augmentant le risque (par exemple en s'endettant, ce qu'on appelle l'effet de levier), on peut améliorer le rendement à court terme mais on augmente notablement le risque d'une catastrophe de grande ampleur. Si on le fait sans le dire, on affiche des rendements normaux pour le risque qu'on prend VRAIMENT mais qui apparaissent flatteurs pour le niveau de risque officiellement affiché.
Un gestionnaire de hedge fund est en général payé par commission sur le retour qu'il génère au dessus du retour normal. S'il augmente son risque (discrètement), son retour va augmenter au delà de la normale et il va encaisser de gros bonus (cela se chiffre en dizaines de millions de dollars pour un fond comme Amaranth). S'il perd, il sera au chomage mais il n'aura perdu que l'argent de ses actionnaires. Comme en plus ses chances de perdre sont faibles, la tentation est grande, d'autant plus qu'un entrepreneur n'a pas naturellement tendance à avoir peur du risque.
Le problème devient plus grave quand des dizaines de fonds jouent à ce jeu là. Si la probabilité qu'Amaranth fasse faillite était, en effet, faible, les chances que QUELQU'UN fasse faillite étaient en revanche beaucoup plus élevées. En pratique, il suffisait d'attendre un peu pour que cela se produise.
Conclusion: Cet incident, parfaitement explicable, ne met pas en cause le modèle des Hedges Funds mais rappelle simplement qu'il faut traiter les hedges comme du capital risque et n'y investir que de l'argent qu'on peut perdre. Les autorités finiront d'ailleurs probablement par durcir les mesures de solvabilité et par encadrer l'accès des fonds faisant appel public à l'épargne à ces véhicules à risque. En sortant de la débacle, Nicholas Maounis, le patron d' Amaranth a déclaré: " Parfois, même l'incroyable arrive". Voilà un exemple de la théorie des probabilités que Pascal n'aurait pas renié....
Les commentaires récents